“中國的國際競爭力最終體現在了中國制造業的崛起上，而中國制造業的崛起反過來印證了中國競爭力的提升 。 ”近日 ，申萬宏源研究總經理、首席策略分析師王勝就中國資產重估 、“反內卷
”等話題接受了證券時報·券商中國記者的采訪
。

　　王勝表示
，中國核心資產已經從過去以制造業中低端產業鏈環節為主，逐漸向“微笑曲線”的兩端延伸 ，在全球市場具備了足夠的定價權。未來中國GDP增長速度雖可能從高速增長轉向中高速增長
，但中國企業的ROE（凈資產收益率）將系統性提升，而中國企業盈利質量的提升又帶動估值的上升 ，最終催生中國資本市場的牛市 。

　　中國資本市場必然迎來牛市

　　券商中國記者：中國資產重估是今年的主流敘事之一，中國資產重估的核心驅動力到底是什么？

　　王勝：去年9月開始
，中國權益資產表現非常好，無論是港股
、A股還是美股中概股 ，都呈現系統性上漲
。本質邏輯在于中國國際影響力不斷上升
，而國際影響力的上升必然在資本市場有所映射，所以資本市場必然迎來牛市。

　　從資本市場的具體表現來看 ，2022年啟動的是“中特估 ”高分紅行情體現出實物類資產的一輪重估 。擁有上游資源的企業在未來世界秩序重構的過程中有獨特的優勢——實物資產的價值會愈發凸顯。這是全球財政赤字貨幣化引發貨幣超發所帶來的結果
。

　　在此基礎上
，全球資產重估可能會進入第二階段，即制造業的重估。制造業是把上游資源品轉化為下游商品的中間過程 ，也是整個實物經濟鏈條中非常重要的環節
，中國制造業無疑占據核心地位，制造業的重估最終也必將體現為中國股票市場整體估值的系統性重估 。

　　券商中國記者：從制造業的角度來看 ，中國資產重估還有哪些動力？

　　王勝：出口外向型經濟無疑是中國經濟過去發展過程中極為重要的一環
。

　　2008年北美金融危機爆發并向全球蔓延時
，國內不少學者在評估局勢時普遍認為，以美國為代表的外部市場商品需求未來可能會趨于疲軟 ，于是中國聚焦于拉動效應顯著的房地產產業鏈，之后房地產市場迎來系統性上漲
，房地產產業鏈也實現了大規模發展。

　　回首近20年歷程，我們發現房地產行業雖然有一定發展 ，但總體波折比較大 。反倒是當年被認為會走弱的外部需求
，實則規模持續擴大，這與中國制造業的發展密切相關 ，制造業恰恰高度契合中國自身的比較優勢
。

　　這或許正是市場的選擇
，中國的國際競爭力最終體現在了中國制造業的崛起上，而中國制造業的崛起又反過來印證了中國競爭力的提升。這種競爭力的提升 ，從過去以低價商品為主
，到后來“中國制造
”成為高質量的代表，再到如今以Labubu為代表的品牌商品崛起 ，讓我們看到了中國商品定價權的提升 。

　　券商中國記者：在今年中國資產重估的過程中
，創新藥、AI等主題不斷涌現？這些板塊輪動有什么共同特點？

　　王勝：創新藥 、AI等領域的突破，有些人稱之為“斯普特尼克時刻” ，這意味著中國的創新已達關鍵節點，正迎來爆發窗口期
，國家整體創新活力仿佛雨后春筍般涌現
。

　　這源于中國多年的深厚積淀，制造業發展積累了足夠的創新場景 ，工程師紅利不斷向基礎理論研究領域延伸
，從而帶來了整個科技領域的爆發式增長。

　　進入這一階段，科技的發展具體表現為AI與創新藥產業的大發展 。此外 ，以軍工為代表的軍品貿易的發展同樣代表了中國競爭力的提升
。傳統互聯網產業則向新質生產力的重要代表和載體轉型
，在中國的科技創新和國家戰略中找到了自己的位置。這些企業在大數據
、算法、算力領域有大量投入，未來必將成為人工智能應用的核心動力 ，其盈利增長與股價表現都有很好的前景 。

　　中國資產在發展過程中
，從過去以制造業低端產業鏈為主，逐漸向“微笑曲線 ”兩端延伸 ，在全球具有足夠的定價權。由此可能形成的格局是：GDP的增長速度從高速增長轉向中高速增長
，但中國企業的ROE會系統性上升，中國企業盈利質量的提升又帶動估值的上升
。

　　“反內卷”是系統性的復雜工程

　　券商中國記者：您剛剛說中國ROE將來會上漲 ，這讓我想起最近比較熱門的一個話題——“反內卷
”。您如何看待“反內卷”？

　　王勝：“反內卷 ”將通過統一大市場與要素市場化改革最終實現目標，是一場自上而下 、一脈相承、環環相扣
、層層遞進的系統性改革
，不是單一的供給側改革，而是需要系統性控制產能的復雜工程 。

　　“反內卷
”涉及較多民營企業與新經濟相關產業 ，這些行業的產能如何協調
，以實現較好的供需格局呢？

　　能不能推動要素市場化改革深入下去，讓原本未充分體現出的成本合理顯現
。

　　舉個簡單例子 ，一些地方政府為了招商
，向企業承諾提供低價工業用地，這其中土地要素價格是否充分體現？勞動力要素價格是否充分體現？能否讓進城務工的農民工有更好的未來保障？

　　中國以美元計價的制造業增加值占全世界制造業增加值的比例在2024年已經達到30%以上 ，如果按購買力平價計算
，這一比例甚至超過50%。所以我們在全球制造業產業鏈上的話語權其實很高，如果敢于提價 ，把自己應有的國際影響力落實在產品價格上
，“反內卷”或許能得到更好的效果 。

　　因此在這一輪“反內卷 ”進程中需重點關注有競爭力的龍頭企業能否在供需格局以及全球定價中發揮出應有的作用，這是要素市場化改革的核心要義 ，當然也要提升土地、勞動力 、資本等要素的回報，甚至包括提升水
、電等常規生產成本的定價
。

　　券商中國記者：和“反內卷
”相對應
，有關需求側改革已經提了挺久了，在您看來 ，目前需求側改革有哪些更好的方向？

　　王勝：內需的提振必須依靠長期改革來解決。要素市場化改革是一項非常好的政策
，要素市場化改革中勞動力要素報酬的提升，在于切實落實五險一金的繳納 。當人們對未來生活有了保障 ，城市能提供充足的退休補貼
，自然會更愿意消費
。

　　同時，中國經濟轉型過程中 ，結構主義思維非常重要
，不能總是盯著總量特征。例如，要關注年輕人的消費熱點 ，這類消費雖在總量上占比不高
，卻代表著未來的趨勢 。

　　此外，內需還需重視一些重要環節 ，比如增加能讓人們體現社會地位的消費場景，這可能也是消費中值得深入思考的一點
。

　　這一輪牛市時間會很長

　　券商中國記者：您對當下的中國股市非常看好
，能不能分享一下具體的邏輯？

　　王勝：2025年資產配置核心關鍵在于匯率，而不是利率。過去幾年 ，利率走勢反映了中國房地產市場的階段性調整
，債券以及高分紅股票的上漲均受益于此 。

　　但自2025年開始，隨著中美這輪貿易博弈取得階段性成果 ，大家越來越清楚地看到中國國力的提升與國際影響力的上升
，這時匯率將呈現出其應有的升值方向。

　　在此過程中，中國資產會受到更多關注 ，投資中國不僅能享受底層資產的上漲
，還能享受匯率的升值，因此匯率既是原因又是結果 ，它體現了整個中國的崛起
。

　　第二個是基本面的積極變化
，科技類上市公司陸續迎來經營成果、人工智能產業快速發展，資本市場自然也有底氣。傳統經濟方面 ，只要逐漸進入平穩階段，相關上市公司也會進入上漲階段 。

　　業績改善之外
，還有一個非常提振信心的事情是民營企業的發展
。今年是民營經濟促進法的落地年，多項政策向民營企業傾斜 ，給予其更多扶持和支持
，這種政策暖意傳導至資本市場，往往會推動牛市的形成。

　　流動性方面 ，當前無風險利率處于低位
，中國資本市場經過數年的勵精圖治，上市公司治理水平大幅提高 ，分紅派息比例大幅上升 。在分紅派息比例上升的基礎上
，耐心資本敢于大舉入市
。即便是投資寬基ETF，其分紅收益率都很不錯 ，相較于負債成本也具備可持續性。當面臨宏觀經濟大波動
，尤其是外部不確定性沖擊時，我們能夠從容地構建起一道外部波動和內部資本市場穩定之間的隔離墻 。

　　儲蓄搬家的暗流涌動正在進行 ，2022年四季度開始存款加速定期化，當時很多人存了3年期定期存款
，到2025年四季度到期
。到期之后，盡管大部分資金可能仍會繼續存款 ，但銀行客戶經理會推薦保險等產品。即便資金未直接流入權益類基金
，投保后保險公司也必然以耐心資本的形式，投資高分紅的股票或長期具備良好成長性的新經濟方向 ，推動整體資產增值 。在此過程中
，資金正悄然流向股市
。

　　總結一下，牛市底氣來源來自于幾方面：一是新經濟如火如荼地發展 ，將會帶來企業業績改善
，以AI應用 、創新藥為典型代表。第二，傳統經濟動能下行趨勢放緩 ，資產價格逐步穩住 。第三
，民營經濟得到了進一步的促進和發展。第四，監管過去幾年勵精圖治 ，提升上市公司治理水平，提高上市公司分紅派息比例
，耐心資本底氣更足
。

　　券商中國記者：您看好的板塊有哪些？

　　王勝：這次的牛市尤為值得珍惜，一定要積極關注其中的投資機會 ，它本質上是中國經濟轉型取得階段性重要成果在資本市場上的映射
，也是中國在國際市場上影響力不斷上升的必然結果。

　　在這個過程中，中國這輪牛市特別值得關注的 ，首先是港股中以互聯網平臺公司為代表的企業
，它們正在享受人工智能發展帶來的諸多場景變化，同時憑借其積累的海量數據有望獲得價值重估 ，而且它們有足夠的財力進行資本開支
，為人工智能提供算力支撐，相關企業的投資價值顯著 ，這是第一類 。

　　第二類毫無疑問是創新藥
，創新藥資產是中國創新能力系統性提升的集中體現，香港市場上這類公司的質地很不錯 ，值得關注
。

　　第三類是以無人駕駛為代表的一批新能源汽車公司，這也是香港市場的一大特色。此外
，部分領域的優質標的主要集中在A股市場，例如彰顯中國強大科技實力的軍品貿易相關公司；傳統白酒類消費公司在A股市場也更為豐富 ，當牛市推進到一定階段
，這類公司同樣有重估機遇 。同時，新消費領域的上市公司在中國資本市場都有分布 ，值得長期關注
。

（文章來源：券商中國）