界面新聞記者｜張喬遇

立足非洲的紙尿褲品牌樂舒適有限公司（簡稱：樂舒適、公司）近日向港交所遞交了招股書，中金公司 、中信證券
、廣發證券（香港）為聯席保薦人。

近年來 ，不斷有紙尿褲上下游產業鏈公司遞表上市 。2023年杭州母嬰賽道獨角獸白貝殼實業股份有限公司（“Babycare
”）啟動A股IPO輔導備案；2024年2月8日
，位于眉山市的一家一次性醫護級嬰幼兒紙尿褲產品制造商新世好（LANTIAN Group Holdings Limited）向港交所遞交了招股書，目前招股書已失效；2024年11月13日 ，嬰舒寶品牌母公司舒寶國際向港交所遞交招股書
，產品類別主要包括嬰童學步褲和紙尿褲等
。

弗若斯特沙利文數據顯示，亞洲市場一次性衛生用品市場規模從2021年的941億美元下降至2023年的916億美元。中國紙尿褲廠商眾多 ，行業競爭激烈
，同質化嚴重，加速行業在價格、質量和品牌等方面內卷 。同時 ，受新生兒數量下降等方面影響
，2018年至2022年，中國嬰幼兒紙尿褲產品市場的市場規模由730億元下降至505億元 ，復合年增長率為-8.8%
。

相關企業謀求出海，嬰童護理一次性使用衛生用品出口額從2019年的70億元增長至2023年的120億元
，目的地多為東盟 、美國和俄羅斯。不過，歐洲市場的一次性使用衛生用品市場規模從2021年的604億美元降至2022年的554億美元 ，下降幅度更大 。

與多數國內紙尿褲廠商選擇?"出海歐美" 或 "深耕本土" 的戰略不同
，樂舒適創始人楊艷娟
、沈延昌夫婦另辟蹊徑，放棄了中國百億紙尿褲市場 ，轉而瞄準非洲這一“藍海”
。非洲紙尿褲生意好做嗎？

外貿起家
，授權控股公司同用商標、頻繁關聯交易

1996年哈工大畢業后，沈延昌意外被派去尼日利亞的一家港資企業（通用鋼鐵有限公司）擔任采購經理 ，身為沈延昌同學的楊艷娟則選擇繼續攻讀哈工大碩博。在尼日利亞的采購工作中
，沈延昌意外發現外貿商機，于2004年成立廣州森大來開展對非洲的貿易 。

另一邊 ，在取得博士學位后
，楊艷娟在華南理工大學任教8年
。2012年，楊艷娟加入森大集團 ，并在之后的日子里與沈延昌結為夫妻。

樂舒適的歷史源于森大集團2009年通過廣州森大（森大集團的前控股公司）開展的衛生用品國際貿易業務 。隨著業務擴張，2018年
，二人主導在非洲建立工廠，設立衛生用品獨立業務平臺并進行重組 ，樂舒適應運而生
，成為森大集團旗下獨立運營實體。IPO前，沈延昌 、楊艷娟間接控制Century BVI控制樂舒適66.35%的股權
。

值得注意的是 ，重組后
，樂舒適仍與森大集團保持采購
、銷售服務等關聯交易。另外，森大集團業務中還存在與樂舒適構成同業競爭的相關業務 ，即尼日利亞和幾內亞嬰兒及女性衛生用品的制造及銷售業務（簡稱“森大余下業務成員公司 ”） 。考慮到幾內亞政治經濟不明朗和尼日利亞的外匯短缺和資本管制等風險
，樂舒適未選擇將這些業務并入
。

不過，這些業務在其產品與樂舒適共用Softcare及Maya等商標 ，該商標已獲公司授權
，使用期限直至2027年12月31日，授權費為每年不超過5000美元。

除此之外 ，森大集團還是樂舒適報告期（2022-2023年及2024年1-9月）各期的前五大客戶和供應商 。

一方面，2022年森大余下業務成員公司作為經銷商
，采購樂舒適嬰兒紙尿褲、拉拉褲 、衛生巾及濕巾產品，金額為340.9萬美元
。

另一方面 ，森大余下業務成員公司向樂舒適提供原材料
、機器替換備件、設備 、信息技術支持與維護服務
，還包攬了樂舒適的供應鏈處理與支持（物流文件處理、倉儲
、進出口清關事宜人力支持等）、行政支持服務 、短期租賃等。報告期金額分別為2461.9萬美元
、2811.8萬美元、1920.2萬美元，占當期采購總額的比例分別為9.0% 、11.6%和10.0% 。

同時 ，森大集團關聯方與樂舒適全資子公司訂立協議
，主要提供部分地區供電服務，報告期金額分別為108.70萬美元
、133.80萬美元和85.40萬美元
。

公司反復提到 ，向森大集團的頻繁采購服務有助于降低人力、時間和金錢成本
，同時通過與控股股東公用商標的方式可避免潛在風險。

單片紙尿褲價格不超1元，與寶潔搶市場

報告期 ，樂舒適的收入分別為3.20億元 、4.11億元和3.34億元；凈利潤分別為1839.0萬元
、6468.0萬元和7228.2萬元 。受毛漿、無紡布等原材料價格下降等影響
，公司毛利率持續增長，分別為23.0% 、34.9%和35.4%
。

除嬰兒紙尿褲外 ，衛生巾是樂舒適第二大產品，公司產品矩陣中還涵蓋嬰兒拉拉褲和濕巾等。報告期
，紙尿褲以75%以上的收入占比位居第一，衛生巾收入占比13%以上 ，截至2024年9月30日增至17.4%
，嬰兒拉拉褲
、濕巾收入規模相對較小 。

目前來看，沈延昌夫妻瞄準的非洲市場空間有限 ，截止2023年的嬰兒紙尿褲、拉拉褲及衛生巾市場規模僅36億元
，但優勢在于樂舒適已取得相對領先地位。按照2023年銷量計算，公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一 ，其核心品牌Softcare 、Maya、Cuttie已經獲得較高知名度
。

非洲市場上
，嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲的滲透率只有22.7%。衛生巾市場滲透率為30.8%，遠低于歐洲
、北美和中國市場約35%至80%的滲透率 。較低的市場滲透率疊加新興市場2019年至2023年間6.7%的市場規模復合年增長率 ，以及2019年至2023年
，非洲以1.5%的新生兒數量復合年增速位列全球各州之首，都賦予了這片土地更多關于商業空間的想象
。

目前 ，非洲嬰兒紙尿褲市場的品牌高度集中，前五大參與者占據了超過60%的市場份額
，樂舒適與寶潔雙雄爭霸，按照銷量計算樂舒適以20%的市占率位列第一 ，寶潔以18.9%的市占率緊隨其后；收入維度寶潔則以21.7%市占率排名第一
，樂舒適占比17.2%。第二梯隊哈亞特金亞、金佰利分別位列第三和第四，市占率穩定在9%左右 。衛生巾市場 ，公司以14%的銷量市占率領先寶潔3.3個百分點
，成為市場第一，收入端則低于寶潔7.6個百分點 ，市占率為10.5%
。

樂舒適開發了Softcare 、Maya
、Veesper、Cuettie四個嬰兒紙尿褲知名品牌。核心產品線Softcare Gold于2009年在加納首發
，主打中高端市場，中端產品線為Maya ，Veesper品牌面向拉美
，其設計和材料與Softcare類似，Cuettie則為面向大眾市場的品牌 。此外 ，在Softcare Gold 、Cuettie兩大品牌下推出拉拉褲
。截止2024年9月30日，樂舒適的嬰兒紙尿褲的SKU數量為224個
，拉拉褲SKU僅20個。

樂舒適通過高性價比定位覆蓋大眾消費群體，2023年紙尿褲均價8.72美分/片 ，衛生巾均價4.63美分/片
，寶潔則依托品牌溢價及高端產品線維持高價，其紙尿褲均價11.58美分/片 ，較樂舒適高出33%
，衛生巾均價10.49美分/片，較樂舒適高出127% 。2024年前三季度 ，公司紙尿褲產品均價同比下滑6.32%
。

此外
，樂舒適還受貨幣貶值影響，2023年以來 ，多種非洲貨幣兌美元出現顯著貶值
，如加納
、尼日利亞地區，2023年公司外匯虧損1380萬美元。

4名研發人員 ，產能利用率低還要大幅擴產

截至2024年9月30日，樂舒適共有2553名全職員工
，公司研發及質量控制人員160人，其中研發人員僅4人 ，大部分為生產人員
，占總人數的比重達到68% 。

為了實現本土化生產銷售，樂舒適2018年開始在非洲建設生產設施 ，在加納、肯尼亞 、塞內加爾
、坦桑尼亞、贊比亞等在內的8個國家設立工廠
，布局了8個生產廠房和44條生產線，年設計產能嬰兒紙尿褲55.78億片 ，拉拉褲3.52億片 、衛生巾25.69億片
，濕巾62.27億片。

但目前的產能利用率不算理想，報告期除了嬰兒紙尿褲的產能利用率能達到78%以上外 ，拉拉褲的產能利用率分別為56.3%
、39.0%、63.7%；衛生巾的產能利用率分別為61.6% 、55.0%、65.1%；濕巾的產能利用率分別為28.3%
、25.4%和23.6%
。

公司表示
，2023年衛生巾產能利用率大幅下滑主要在于安裝新機器導致設計產能增加，同期拉拉褲產能利用率下滑主要在于拉拉褲生產線因遷移至烏干達而暫時關閉。

不過 ，樂舒適并未滿足于此，2020年開始在秘魯銷售產品
，進軍拉美市場，2024年公司在秘魯收購土地建造成產廠房 ，同時在哈薩克斯坦成立運營實體并以便于將業務擴展至中亞地區 。

本次IPO
，樂舒適擬實施大力擴張計劃，包括在加納、科特迪瓦 、塞內加爾
、貝寧、肯尼亞 、贊比亞
、秘魯、薩爾瓦多 、哈薩克斯坦及墨西哥在內的10個地區建設新生產廠房或擴大公司現有生產廠房
、建造新生產線、以及在上述地區中的5個地區購買生產設備
。

相關建筑工程 、生產線預計2026年至2029年完成 ，生產設備預計于2025年至2029年購買。

值得注意的是
，樂舒適上市前還突擊分紅 。2024年1月12日，樂舒適附屬公司softcare肯尼亞向其當時股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬美元 ，2024年12月23日
，樂舒適向其股東宣派中期股息3500萬美元
。